森马服饰：童装发展亮眼 休闲装转型进入新阶段

　　投资逻辑：休闲服市场蕴藏巨大潜力,森马稳健推行改革,取得实际成效,期待后续有所突破:2012 年起森马品牌开始经营调整,推动了渠道调整、策略变革以及经营模式再造等多项改革。经营再造即将完成,市场向三四线转移,进入营销推广阶段。体现在业绩上,森马品牌2013 年起收入降速放缓,毛利率企稳在33%左右;经营上,供应链改造等计划逐步执行。
　　童装业务渠道拓展与多品牌双管齐下,近期看规模扩张长期看产品提升:1)二胎政策、新一轮婴儿潮推动国内童装市场高速增长,而目前业内前几大品牌市场份额均在1%-2%左右,童装市场集中度有待进一步提高。巴拉巴拉中短期内将侧重推进渠道建设,门店数尚有较大的增长空间,店铺平均面积保持年10%以上的快速增长,领先优势将进一步扩大。2)新设minibalabala、mongdodo 以及代理意大利Sarabanda 等品牌,与固有业务形成多价位、多渠道、多品类互补。3)公司认同仅仅侧重拓展渠道不可持续,稳扎稳打的扩张仍然依赖于产品性价比的提升。在设计研发上投入较大、聘用国际团队,产品设计和质量颇受好评。

　　国外童装市场经验提示,大众平价童装的定位将是主流;多元化的儿童产业锦上添花:童装市场消费很有可能向平价品牌及高端品牌两极分化,经济慢增长的新常态下,性价比优势依然是童装市场王道,大众平价品牌终将占据主流;多元化的儿童产业链孕育新的增长点,符合行业发展趋势,但对服装主业促进有限。

　　投资建议：我们认为公司总体经营稳健,改革推进有序,休闲服改革进入新高度,童装业务中短期持续增长,多品牌、电商特供、早教等多元化业务为后续发展铺设广阔空间。维持推荐评级,上调盈利预测,预计2014-2016 年度摊薄每股收益为1.71 元、1.92 元和2.20 元。

　　风险：宏观经济持续低迷使消费市场难有起色;n 童装市场规模增长不及预期,国内外企业在品牌、产品和价格等方面竞争加剧;n 休闲服业务模式改造后,品牌重塑和营销推广不能达到预期效果。